投
经验。有多少在60年代开始从事投资工作的人,直到90年代末科技泡
不是
沫开始颤动的时候还在继续从事投资工作的?没有多少。大多数专业投
资者是在80年代或90年代才进入这个行业的,他们无从知晓,市场的
布
幅竟然还会超过1982-1999年出现的5%的最高跌幅。
夫
如果你的阅读范围广泛,那么你可以向有着伟大思想的人学
习对我来说最重要的有:查理·埃利斯的《输球游戏》(《金融分析
取
家杂志》,1975年7-8月刊)约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融狂
潮简史》(纽约:维京出版社,1990),以及纳西姆·尼古拉斯·塔勒布
的《随机漫步的傻瓜》。他们都对我的思想产生了巨大影响。
保罗约逊非常的书单!幸运的是,现在的学生们多
了一本《投资最重要的事》!
最后,我有幸能够直接向杰出的思想家学习:约翰·肯尼斯·加
尔布雷斯教我了解了人性的弱点;沃伦·巴菲特教给我耐心和逆向投
资查理·芒格教给我合理预期的重要性;布鲁斯·纽伯格教给我“概
率与结果”;迈克尔·米尔肯教给我“自觉风险负担”;里克·凯恩教
给我设置“陷阱”(能赚很多而不会赔很多的被低估的投资机会)。与彼
得·伯恩斯坦、塞思·卡拉曼、约翰·伯格、雅各布·罗斯柴尔德、杰
里米·格兰瑟姆、乔尔·格林布拉特、托尼·佩斯、奥林·克雷默、吉
姆·格兰特以及道格·卡斯的交往,也使我获益匪浅。
令人高兴的是我接触到了我前面提到的所有要素,并且多年来一直有意识地将它们结合到为公司服务从而为客户服务的投资理念中。这并
①《随机漫步的傻瓜》已由中信出版社出版
编者注

从1990年起，作者霍华德.马克思（华尔街的秃鹫，擅长做困境投资）开始写投资Memo,从中挑选出对投资阅读者有启发的形成本书，其Memo巴菲特也坚持阅读。其自己的投资重点在垃圾债、困境下的房地产。一句话概括本书：逆向思维下的逆向投资

 

一、价格与价值

查理.芒格：投资绝非简单的事。

投资的目标：战胜市场及市场上其他投资人。

 

没有一个市场是完全有效或完全无效的，它只是一个程度问题。衷心感谢无效市场所提供的机会，作者相信主流的证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找致胜投资基本上是浪费时间。

 

一个存在着错误定价的市场能够被具有非凡洞察力的人战胜，因此无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性，是取得良好业绩的必要条件。

 

有非凡洞察力的人具有第二层思维：

1.第一层思维：这是一家好公司，我们买它的股票吧。第二层思维：这是一家好公司，但是人人都认为他是一家好公司，因此它不是一家好公司，它的估值过高了，让我们卖出它的股票吧。

2.第一层思维：会出现增长低迷、通货膨胀的前景，让我们抛掉股票吧，经济不好。第二层思维：前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌的抛售股票，让我们买进吧。

3.第一层思维：我认为这家公司的利润会下跌，我们卖出吧。第二层思维：我认为这家公司的下跌会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜，从而会拉升股票的价格，让我们买进吧。

 

第二层思维的人的特点：独立思考，对公司的内在价值有自己的判断，逆向思维后的逆向投资

第二层思维需要长时间的训练、修炼和思考，需要考虑很多，如：未来可能出现的结果会在什么范围之内、我认为会出现什么样的结果、我取得正确判断的概率有多大、同时期其他人的共识是什么、我的预期与其他人的共识有多大的差异、资产的当前价格与大众认为的未来价格以及我认为的未来价格相符还是不相符、如果大众的认识是正确的，资产将发生什么样的变化…

 

作者认为技术分析没有意义，崇尚基本面分析投资。

 

成长型投资人，看重未来的成长，根据现在的情况做加法。价值投资（作者崇尚的理念），价格低于价值时买进，根据现在的情况做减法。

可能获利的四种途径：1.通过资产的内在价值增长获利；2.使用杠杆；3.以超过资产价值的价格卖出；4.以低于价值的价格买进，在价值回归的时候卖出，这才是投资的真谛，“买好的不如买的好”。

 

二、识别理解风险

理论和实践在理论上是往往相同的，但在实践中有很大区别。

投资收益率曲线的收益显示点是一个均值，而实际上随着风险的增大，其收益波动会越来越大。高风险高收益没有因果关系。

 

理解风险需要注意的几个问题：1.不要相信幸运的傻瓜（靠一两次偶然事件碰巧投资成功的人）。决策的质量并不取决于结果，投资的不确定性太强，不能简单从结果去判断决策的质量。2.风险的分析是用过去的情况去预测未来，因此是有局限性的。3.肥尾现象。近两年来，黑天鹅事件频发，极端事件发生的概率显著提高，尤其损失发生的概率提高。肥尾是计算机模型很难估计到的。4.在危机中平时看起来不相关的资产之间会突然产生很大关联，因此会给投资判断增加很大难度。

 

投资风险主要源自过高的价格，如果能在对价值有清晰认识下能以较低的价格购买，那就不用太关心损失的概率。

 

导致过高价格：1.过度乐观；2.怀疑不足;3.风险规避不足

导致以上情况：1.资产的长期良好表现；2.大量资金流入；3.贷款易得 。以上三种情况同时发生说明价格过高，损失的概率提高（美国07年MBS ABS CDS的情形，15年国内股市的情况）。

 

三、周期与机会

经济周期：总体经济环境的变化周期，时间较长

金融周期：股票市场、黄金市场、基准利率的变化等都是金融周期的考虑指标，在美国基本7年一个周期

信贷周期：央行和几大行的信贷判断，影响了实体经济中大多数企业是否能够融到资金，从而影响后续的企业发展。因此信贷周期对投资的判断更加有参考价值。

 

周期是客观存在的，要顺势和取势。

周期有自我修复能力，崩溃是繁荣的产物

《Economist》：最坏的贷款往往出现在最好的时候

同样，在经济不好的时候，可以产生好的贷款。在经济困境中，也会产生很多值得购买的资产。作者的“困境投资基金”投资欧洲的资产。

 

钟摆的两个认知：

1、牛市的三个阶段：少数有远见的人开始相信一切会更好——大多数投资人开始意识到进步的确已经发生——人人都在断言一切都会更好。

2、熊市的三个阶段：少数善于思考的投资人意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意——大多数投资者意识到事态的恶化——人人都相信形势很糟而且会更糟

牛市和熊市的三个阶段不断循环。

 

钟摆不是匀速运动，往往在中间是匀速，而到达两端加速度会更快，这与人的人性和情绪有关

 

如何在周期中做正确的事情：克服心理上和情绪上的弱点（行为金融学）。抑制以下心理：贪婪、恐惧、放弃怀疑、从众、嫉妒（投资不要较劲）、自负。

 

应对以上情绪应该做的事：对内在的价值有坚定的认知；当价格偏离价值的时候，坚持做该做的事情，独立思考和决策；足够了解以往的市场，从而了解市场过度膨胀或过度萎缩的状态；当市场的估价错误越来越深，以至于自己看起来已经犯错的时候，你愿意承担这样的结果，继续等待；与志同道合的朋友相互支持。

 

如何找到估值过低的资产：鲜为人知或人们一知半解的、表面上看起来基本面有问题的、有争议不合时宜或令人恐慌的东西、被人们认为不适用于正规投资组合的东西、不被欣赏不受欢迎不被追捧的东西、过去收益不佳、最近有亏损的问题，没有资本增值。

 

作者投资的企业都是重资产行业：酒店、航运、能源等，而不是互联网企业这样的轻资产行业。（巴菲特的投资类似）耐心对做这类投资非常重要，这类投资是低频的。作者的格言之一是：我们不找投资，投资来找我们尽量作壁上观，我们不会怀揣着购物清单出门搜货，而是等待着电话铃响起。

 

四、需要具备的正确认知

1.对于预测。预测的价值对于投资的指导意义很小。预测的偶尔命中不一定能证明决策的准确性高。（有些人一直看涨或一直看跌，就会经常性正确，如中国的房价）。

 

2.Know the Knows 知道应该知道的事。应该知道宏观的周期，中观行业正在发生怎样的事，在微观上的企业基本面和内在价值，人们对其内在价值的普遍认知，了解自己所处的位置，目前的仓位，风险暴露情况。

 

2.投资的关键点：分散化投资（推荐书：《非传统成功 Unconventional Success》 David F. Swensen 耶鲁基金掌舵人，作者提出equity orientation权益导向，50%以上为：国内股票+国外发达国家股票+新兴发展国家股票；其他：确保本金安全的：美国国债+TIPS；房地产。另类投资作为高净值投资者选择，可以分散风险。多元化配置不能大于25%，也不能小于5%）

建立自己的安全边际，即：要买的便宜。

我喜欢说:“在你得不到你想要的东西时,你得到的是经验。”

对于价值投资者来说,必须以价格为根本出发点。”
杰出投资的要素是什么?价格是主要因素。“我们的目标不在于买好的’,而在于‘买的好'。”
”以低于价值的价格买进,这才是投资的真谛。”