实践证明,可转换债券诱人的机遇只是一个幻觉,而且总体经验表明,这种交易既存在着巨大的利益,也完全有可能出现巨大的亏损(至少是暂时性的亏损)。

从投资者的角度来看,有两个主要的方面需要考虑。首先,它们的投资机会和风险的大小如何?其次,它们的存在会对相关普通股的价值产生怎样的影响?

并购消息中只有很少一部分会给从事此类特殊业务的人带来明确的股票投资机会,但这一部分交易的数量,仍然足以使其整天忙碌于对股票的研究和挑选。

如果人们能够按低于其相应净流动资产(扣除所有优先求偿权,并且将固定资产和其他资产的价值看做零)的价格,获得一个分散化的普通股组合,就能得到相当满意的结果。

(a)购买市盈率较低的重要企业(比如道琼斯中的企业)的股票。
(b)挑选价格低于净流动资产价值(或营运资本价值)的各类股票。

1.财务状况:(a)流动资产与流动负债之比至少达到1.5倍;(b)(对工业企业而言)债务占净流动资产的比例不高于110%。
2.盈利稳定:在《股票指南》近5年的数据中没有出现过赤字。
3.股息记录:目前有一些股息支付。
4.利润增长:去年的利润高于1966年的利润。
5.股价:不高于有形资产净值的120%。

套利:购买某种证券的同时,出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其他证券。
资产清理:购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票。
这两类业务的选择以下列两个条件为基础:(1)所计算出的平均回报率在20%及以上;(2)我们认为成功的机会至少达80%。
关联对冲:购买可转换债券或可转换优先股的同时,出售作为转换目标的普通股。交易头寸要接近于平价水平,即如果优先求偿的证券实际上以这种方式转换成股票,该业务结束时的亏损额并不算大。但是,如果普通股的下降幅度大大高于优先求偿的证券,并且按市场价对头寸平仓,那么就会产生一笔利润。
净流动资产证券(或“廉价”证券):这种想法是,以低于净流动资产账面值的成本,尽可能多地购买这样的每一种证券,即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。我们的购买价一般都是所剥离资产的价值的三分之二或更低一些。大多数年份里,我们在这方面都做到了充分的分散化—至少包含有100种不同的证券。

从根本上讲,“最优”股票的选择是一个有极大争议的问题。我们建议防御型投资者不要去管这个问题。防御型投资者要更重视股票的分散化,而不是个股的选择。

我们的基本建议是,所建立的股票组合的总体利润与价格之比(市盈率的倒数),至少应该与当期高等级债券的利率一样高。这就意味着,不高于13.3倍的市盈率,相当于收益率为7.5%的AA级债券。

1.适当的企业规模
就工业企业而言,年销售额不低于1亿美元;就公用事业企业而言,总资产不低于5000万美元。
2.足够强劲的财务状况
就工业企业而言,流动资产应该至少是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时,长期债务不应该超过流动资产净额,即“营运资本”。就公用事业企业而言,负债不应该超过股权(账面值)的两倍。
3.利的稳定性
过去10年中,普通股每年都有一定的利润。
4.股息记录
至少有20年连续支付股息的记录。
5.利润增长过去10年内,每股利润的增长至少要达到三分之一(期初和期末使用三年平均数)。
6.适度的市盈率
当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。
7.适度的股价资产比
当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而,当市盈率低于15倍时,资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则,我们建议,市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5。(这相当于15倍的市盈率,乘以1.5倍的账面值。同时,也可以是这样的股票:9倍的市盈率和2.5倍的产价值等等。)

在每次购买证券时,都要使用一套标准,以确保:(1)公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低的质量;(2)利润和资产与股价之比达到某一最低的数量。

采纳我们建议的防御型投资者,只会购买高等级的券以及多样化的优质普通股。他必须确定,以实际标准来判断,自己购买的普通股的价格没有被严重高估。
在确定分散化的组合时,防御型投资者有两种可供选择的方法:类似道琼斯的证券组合,以及定量检验的证券组合。

普通股投资策略在很大程度上取决于投资者个人的态度。

多年以前,实力雄厚的企业一般会从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”,以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使所报告的利润大体均衡,从而提高企业记录的稳定性。看上去这是一个好的动机,但是,会计师却有正当的理由反对这种行为:这扭曲了实际利润。他们坚持认为,无论好与坏,每年的结果都要如实公布,而平均或均衡的工作应该留给股东和分析师自己去做。现在我们看到的是相反的现象:每个企业都在尽可能地从被人们遗忘的1970年中扣除,从而使得从1971年开始的随后几年中,不仅可以从头
再来,而且还会显示出令人高兴的每股盈利。

从以往的记录来看,当一个企业业绩平平,而且管理层没有发生改变时,人们没有理由相信,所有者可以从自己的资金所带来的扩张中获得好处。