格雷厄姆表达一种深刻的和看似矛盾的观点:
公司赚的钱越多,就越有可能面对新的竞争,因为,公司的高回报向人们清楚地表明,钱赚得很容易。反过来,新的竞争将导致价格的下降和利润的减少。过度狂热的互联网股票购买者,忽视了这一重要的观点—他们认为,早期的获胜者能够永远保持住自己的优势。

分析和研究表明,一般情况下,1美元的股息支付,比1美元的未分配利润,对股价的正面影响更大一些—前者的影响是后者的4倍。
1950年之前的一些年份中公用事业股的情况很好地说明了这一点。股息支付率铰低的股票,其市盈率也较低;而且这些股票之所以被证明特别具有吸引力,是因为它们后来的股息增加了。自1950年以来,公用事业这一行业的股息支付率大体上是一致的。

过去,普通股的投资特征与企业本身的情况(可以从企业的信用评级中很好地反映出来)是大体一致或相当的。企业的债券和优先股的收益越低,企业的普通股就越有可能达到满意的投资所要求的各项标准,并且购买这种股票所涉及的投机成分就越少。普通股的投机程度和公司的投资信用级别之间的这种关系,可以用从左向右逐渐下降的一条直线来很好地表达。但是,如今我认为,该图应该呈现出U型。左边的公司本身具有投机性和较低的信用级别,其普通股当然也具有很高的投机性—过去一直都是这样的情况。可是,在靠近最右边的地方,公司的信用级别是最高的(因为其过去的记录和未来的前景都很吸引人)。此时,我们发现,股市一般会在这种普通股中不断地引入具有高度投机性的因素——其方法很简单:使股价过高而面对一定程度的风险。

回到我所想象的图形中来。这是一个中心区域,在此,购买普通股（二级股票）的投机性成分一般会降到最低。在这一领域,我们能够发现许多地位稳固和实力强劲的公司。它们以往的增长记录与整个国民经济的情况相一致,而且,它们未来的前景显然和以前是相同的。许多时候,这些普通股都可以按适中的价格(相对于其反映出的内在价值而言)购买到—除了处在牛市的上升期之外。事实上,由于现在投资者和投机者都喜欢集中购买更有诱惑力的股票,我敢断言,这些居于中间位置的股票的售价,在总体上一般都会大大低于其独立决定的价值。因此,同样的市场偏好(它会使得更被看好的证券丧失安全性),能够给它们带来安全性。此外,在这些众多的公司中,能够对过去的业绩进行透彻分析的余地以及对未来前景进行选择的余地,都是很大的;此外,投资的分散化会使得安全保障进一步得到提升。

在观察这种长期经历时,我们]会发现,投资者在资本利得的态度(与收入相比)的转变方面存在着另一种悖论。
似乎不言而喻的是,以往的普通股投资者对资本利得不太感兴趣。投资者购买普通股,几乎完全是出于安全和获取收入的目的,而只有投机者自己在关注股价的上涨。
如今,我们可以这样讲:投资者越是富有经验、越是精明,他就越少关注股息回报,而把自己的兴趣更多地集中于长期的股价上涨。
然而,有人可能会反过来说,正是由于以往的投资者并不关注于未来的资本增值,这才实际上能够保证他获得这笔收入——至少在工业股领域是如此。而且,与此同时,如今的投资者是如此关注未来的预期,因此,他已经在预期上事先支付了高昂的代价。这样,他通过如此多的研究、花费如此大的精力所做出的预测,即使实际上成为现实,也仍然有可能无法给他带来任何利润。如果现实达不到他所预测的程度,实际上他就有可能面临着严重的暂时性(或许甚至是永久性)的亏损。

在如今老练的证券分析师看来,以前的普通股投资似乎是非常简单的。它们重点强调的,似乎总是现在所称的防御型公司或防御型证券—主要是确保困难时期的股息支付不会减少。因此,实力强大的铁路公司(50年前,它们的普通股是标准的投资对象)在人们心目中的地位,实际上非常类似于近几年的公用事业企业。如果过去的业绩记录表明公司是稳定的,那么,主要的要求就得到了满足。人们不会花太多的精力去预测未来将有可能发生的根本性的不利变化。但是,反过来,特别有利的未来前景,会被精明的投资者看成是应该关注的东西,而不是应该花钱去购买的东西。

实际上,这就意味着投资者不必为良好的长期前景支付高昂的代价。他的所得几乎没有付出额外的代价,而是来自于自己在选择方面所具有的良好的智力和判断力:挑选最好的公司,而不是表面上看上去不错的公司。因为,财务实力、业绩记录和股息稳定性相同的普通股,都是以大致相同的股息收益率来出售的。

这的确是一种短视的观点,但是,其最天的好处在于,它使得过去的普通股投资不仅简单,而且大体上稳妥,并具有较高的盈利。

普通股领域新的投机

在过去,普通股的投机几乎完全局限于公司本身—它们来自于不确定的事物、各种因素的变化、行业的直接萎缩以及公司自身的组织结构。当然,这些投机因素仍然存在;然而,要指出的是,它们的影响因为几种长期变化(我将谈到这些变化)而明显减弱了。
但一种来自于公司外部的新的主要投机因素,以很强的势力进入了普通股这一领域。这种因素来自于股票投资大众及其顾问—尤其是我们这些证券分析师—所持有的态度和看法。这种态度可以用一句话来描述:主要强调对未来的预期。

商誉或未来的盈利能力这一因素越重要,企业的实际价值就越不确定,因此,企业普通股的内在投机性自然也就越严重。

30多年以前,在确定一般的股价以及正式或合理的估价方面,一致的规则是,对无形要素的估价要比对有形要素的估价更保守。一家优秀的工业企业的有形资产(通常由债券和优先股来代表),应该赚取6%-8%的利润;但是,公司的超额利润(或这些利润所带来的无形资产),应该按15%来估价。
可是,20世纪20年代后,发生了怎样的变化呢?实际上,现在看到的情况正好相反。现在,一家公司想在一般的市场上按整个账面值来出售,其普通股权益一般要赚取10%的利润。但是,超出公司资本10%的超额利润的估价通常都更加大方,即其倍数要高于支持市场账面值所需要的利润基础。因此,权益利润率达15%的公司,其股价会达到利润的13.5倍,或者是达到其净资产的2倍。这意味着,对10%的资本利润的估价只有10倍,而对另外5%的利润(所谓的“超额利润”)的估价实际上达到了20倍。

现在,对这种相反的估价方法有一个合理的解释—这种解释与人们再次强调预期增长有关系。对资本回报较高的公司的估价更为大方,这不仅是由于公司的盈利能力更强,以及这种盈利所带来的相对稳定性,而且更有可能是由于,更高的资本利润一般是与较好的增长记录和发展前景相伴而行的。因此,在如今,就利润高速增长的公司股票而言,人们真正支付的,并不是以往在某种意义上所认为的地位稳固的盈利企业所带来的商誉,而是这些企业未来良好的利润增长预期。

在此,我要谈一谈对待普通股估价的新态度所涉及到的一两个额外的数学问题。
我只将简要地谈论这一点。如果(正如许多检验所显示的)市盈率一般会随着盈利能力(账面值的回报率)的增加而增加,那么,这一特征的数学结果就是,价值一般会直接以利润的平方而增加（戴维斯双击）,但是,与账面值的变化相反。这样,很重要并且非常真实的一点在于,有形资产会对一般的市场价值产生抑制作用,而不是价值的来源。
来看一个很一般的例子。如果A公司每股20美元的账面值赚取的利润是4美元,而B公司每股100美元的账面值赚取的也是4美元的利润。几乎可以肯定,A公司的股票会以更高的利润乘数出售,因此,其价格也会高于B公司的—一比如,A公司的股价为60美元,B公司的股价为35美元。由于假设每股利润相等,因此,下列说法并非完全没有道理:B公司的每股高于A公司的80美元资产,是导致B公司股价比A公司低25美元的原因。

在股市上,越使用复杂和深奥的数学,所得出的结论就越是不确定、越是具有投机性。